债基接连“砸蛋”，什么情况

近期受债市调整影响，债券型基金收益率加剧波动，部分债基还出现了基金净值下跌的情况。数据显示，8月26日至27日，纯债型基金基金净值平均下跌2.08个基点、7.67个基点，部分中长期纯债型基金两日累计下跌超45个基点。

然而从债市走势来看，不同品种开始出现分化。自8月6日债市调整以来，一方面，信用债收益率波动上行，截至8月27日，3年期AAA中短票利率相比8月5日已上行18.89个基点至2.17%；另一方面，利率债整体表现优于信用债，10年期国债收益率最高上行至2.25%后开始回调，目前已降至2.19%。

8月以来，债市整体大幅调整的原因是什么？

招商证券固收团队认为，政府债券发行提速叠加债基赎回，是此轮债市调整导火索。

第一，8月政府债券发行节奏加快。截至8月27日，政府债券净融资1.63万亿元，而7月政府债券净融资仅为6221亿元。政府债券发行提速，国有银行、股份制银行作为政府债券一级市场主要买方，其资产端扩表带动负债端存单融资利率上行。

第二，央行缩量续作8月到期的MLF，银行中长期流动性有待进一步提升，这也对存单利率带来一定上行压力。截至8月27日，1年AAA存单收益率已经回升至1.99%，较8月6日的低点累计回升了15个基点。存单利率上行首先冲击信用债，这是8月13日以来，信用债利率上行、信用利差走阔的重要影响因素。

第三，股市偏弱，特别是转债在8月以来下跌幅度扩大，一些偏债混合债基也承压。并且，债市近期波动加大，央行不断提示利率风险，理财和银行委外量减少，不排除阶段性赎回债基，债基面临一定的赎回压力，这也导致债市调整。

在这一轮债市调整中，为何信用债整体表现弱于利率债？

华创证券固收团队认为，信用债溢价低、市场流动性诉求高、非银负债端存在赎回压力是重要因素。

第一，债市资产荒行情极致演绎，高息资产受追捧，信用债的风险溢价与流动性溢价明显降低。利率下行预期对信用债的低收益风险比存在一定的呵护，以致利差顺利压降至极低水平。近期央行进行压力测试，利率下行预期有所调整，信用利差保护性不足的问题愈加凸显，在市场风险偏好变化时利差有着较强的向上修复动力。

第二，在央行压力测试推进过程中，债券成交量快速萎缩，机构在流动性管理方面的压力或进一步提升。信用债流动性相对利率债较差，过往债市大幅调整阶段，信用债存在卖出压力，调整幅度通常高于利率债。近期市场调整，信用债仍受此特征影响，且持有信用债所需的“流动性溢价”明显回升，也使得信用利差向上修复的压力增大。

第三，虽然央行指出不要对国债交易“一刀切”后利率情绪有所修复，但近期基金或仍面临一定赎回压力，上周基金对信用债的净卖出显著走阔，信用债面临抛盘压力。面对潜在的赎回风险，基金自身对于流动性管理的诉求抬升，调仓过程中减持信用债、增持利率债，而信用债下跌进一步拖累基金净值。

此轮超预期赎回有何预示？

华创证券首席债券分析师朱德健分析认为，今年以来，持有人对债基“回撤幅度较小、修复时间较短、单边上涨时间长”等认知被多次强化，此前利率快速上行反而提供新的买点，吸引投资者抄底、打断集中赎回，止盈卖盘也会快速转化成新的买盘入场交易。而本次修复受阻的震荡行情，则可能向投资者释放见顶卖出信号，后续赎回节奏与持续性影响较为关键。

从最近负债端变化来看，即使没有增量利空冲击，横盘状态的脆弱性也不容忽视。利率债下行受阻、信用债出手难度增加，会阻碍债基净值修复进程，动摇资管产品持有意愿，并传导至资产端。一旦负债端利空实质形成，由于市场对抛盘的消化能力下降，利率会出现加速上行。

今年以来，债市一致性预期过强，调整期机构间博弈强度也会相应上升。此前，市场博弈主要受监管行为和市场配合度两个变量影响，即使监管与机构能达成短期合作均衡，利率维持窄幅震荡，资管产品持有意愿变化仍可能从利空方向打破这一平衡，带来变盘点，甚至开启负反馈链条。短期内资管产品负债端压力易增难减，利率易上难下，何时企稳还需持续观察。

站在中长期视角来看，债市的主线逻辑是否发生变化？

华夏基金认为，近期国内金融数据、经济数据等反映基本面仍对债市有支撑，除非出现大幅财政扩张等方向性变化，小幅政策扰动和数据波浪式运行不改大的逻辑方向。

在资产荒背景下，机构欠配问题始终存在。综合分析银行理财、公募债基、保险、银行等主要债市投资者的配置情况，欠配的格局或仍将延续，而供给端利率债增量和节奏已较为明确，信用市场延续收缩，市场供需结构对债市仍相对友好。

此外，随着美联储9月降息在即，当前国内稳增长压力有所增加，海外约束有所减弱，货币政策仍需维持“支持性立场”，政策利率仍有下调空间，不排除央行再一次降息的可能。

经过本轮债市调整之后，后续变化可以关注哪些信号？

华西证券固收团队建议，一方面，关注是否有刚性买盘的出现。参考历次赎回负反馈，信用债的主要承接盘往往为保险及券商自营等稳定负债型机构，但此类投资者对于票面收益率的需求往往更高，若待其主动大幅承接，信用债通常也已超调，跌出较为极致的性价比。

另一方面，关注央行是否采取更有力的宽松手段。参考近期的资金与现券市场走势，由于本轮调整的源头在信用债，通过逆回购释放超额流动性的缓解功效有限。如果后续央行降准填补基础货币缺口，存单一二级率先企稳，债市情绪有望修复。